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全球货币体系即将崩溃!

全球货币体系即将崩溃!

本书讨论的是美元即将面临的崩溃,但自然也延伸到国际货币体系可能崩溃的问题,因为如果大众对美元的信心沦丧,将没有其他货币可以取代美元成为国际準备货币的地位。美元是国际货币体系的支柱,两者密不可分,如果美元倒下,整个体系将随之崩解。这种双重崩溃听起来十分可怕,却已变得愈来愈无法避免,相关理由将在后面的章节见到。

先让我们回顾一下历史。

现代美国人只有很少数人记得,美元在一九七八年曾经差一点不再扮演世界的準备货币。那一年联準会美元指数(Federal Reserve dollar index)下跌到令人忧心的低水準,美国财政部被迫发行以瑞士法郎计价的政府债券,外国债权人也不再信任美元保值的功能。美元逐渐丧失购买力,从一九七七年到一九八一年,币值贬值了一半;在那五年间,美国的通货膨胀超过五○%。从一九七九年起,国际货币基金(IMF)被迫动员其资源,发行世界货币[也就是特别提款权(Special Drawing Rights,简称SDR)],挹注了市场一百二十一亿美元的特别提款权,以便在全球对美元信心滑落时,提供市场流动性。

我们不应该轻易忘记那段黑暗日子。黄金价格在一九七七年至一九八○年间上涨了五○○%。自一九七一年尼克森总统停止美元与黄金的兑换开始,原本有秩序的美元贬值过程,到一九七○年代末期,已演变成全面溃跌。美元崩跌甚至反映在通俗文化中,一九八一年由珍芳达(Jane Fonda)主演的电影《金融大恐慌》(Rollover),正是描写石油生产国祕密计画抛弃美元、买进黄金,结果导致银行体系崩溃、金融恐慌和全球性的暴动。这些情节虽属虚构,却生动有力,其至有先见之明。

虽然美元恐慌在一九七○年代末达到最高潮,但早自一九七一年八月尼克森总统放弃以黄金担保美元时,已经可以明显感觉到市场对美元的信心丧失。财经作家塔瓦柯莉(Janet Tavakoli)曾描述美元首次垂死挣扎时,身为美国人在海外的体验:

一时之间,旅游海外的美国人发现,餐厅、旅馆和商店不想承担美元浮动汇率的风险。在义大利的夏日节庆八月节(Ferragosto),因罗马的银行不开张,让那些身上现金不够的美国人束手无策。
旅馆的经理问準备退房的客人:「你有黄金吗?看看你们美国总统干的好事。」他问到黄金可是很认真的,他愿意接受黄金付款。
我立即要求以里拉预付我的旅馆帐单,经理开心地拍手。他和其他员工对待我有如皇室成员,因为我跟那些使用蠢美元的美国人不同。在旅游期间,除非我表示可以支付里拉,否则根本没有商店或餐厅愿意做我的生意。

当时的联準会主席伏克尔(Paul Volcker)和刚当选的雷根总统合力拯救了美元,伏克尔在一九八一年把利率提高到一九%,一举浇熄了通货膨胀,并吸引外国资金买进美元。从一九八一年起,雷根实施减税并放宽管制,提振了企业信心,并把美国转变成外人投资的首选国家。到一九八五年三月,美元指数已从一九七八年十月的低点回升五○%,而黄金价格则从一九八○年的高点下跌了六○%。美国的通膨率则从一九八○年的一三.五%下降到一九八六年的一.九%。这幺多好消息让好莱坞不必再拍摄《金融大恐慌》续集。到一九八○年代中期,灾难已经远离,美元独霸的时代来临。虽然美元在一九七八年后并未丧失世界準备货币的地位,但这个地位确实曾经一度岌岌可危。

现在世界又回到未来。

和一九七八年类似的种种情况,在现今的全球经济再度出现。二○一一年七月,联準会美元指数跌至历史新低,比一九七八年十月恐慌时的水準低了四%。IMF在二○○九年八月,再度扮演货币先发救援者的角色,发行相当于三千一百亿美元的新特别提款权,使流通的特别提款权增加了八五○%。黄金价格在同年九月初攀升到历史新高,每盎司(英两)接近一千九百美元,比二○○六年新一波不景气逐渐形成时的平均价,高出二○○%以上。二十一世纪的流行文化有了新版的《金融大恐慌》,这一次金融崩溃的戏码叫《大到不能倒》(Too Big to Fail)。

拿一九七八年的历史与晚近事件来做类比,确实让人觉得很恐怖,但也有人觉得这幺做并不完全正确。因为当年的世界有一个极具破坏性的元素在现今并不明显,就是那只不会叫的狗:通货膨胀。只是我们虽然听不到狗叫,并不表示没有危险。备受注意的美元通膨指标如消费者物价指数,自二○○八年以来几乎纹风不动;事实上,有几个月份甚至出现通货紧缩。通货膨胀出现在中国,中国政府以重估货币来抑制它;在巴西,则表现在公车票价等基本服务的物价飙涨还引发暴动;粮价通膨也是促成阿拉伯之春(Arab Spring)初期抗议浪潮的因素之一。儘管如此,美元通膨仍然温和。

更仔细探究,我们发现美国真的有许多人以一九九○年之前的旧方法计算物价指数,採用不同的产品与服务项目做为基準,并宣称更能计算出美国人面对的实际通膨。他们警告说,以不同方法计算的美国通膨率每年大约是九%,而非政府计算方法得出的二%。对任何真的每天在购买牛奶、麵包或汽油的人来说,一定会同意较高的通膨数字。只是虽然这些地下统计数字能透露许多讯息,却丝毫影响不了国际外汇市场或联準会的政策。要了解美元面对的威胁,以及联準会的政策反应,我们必须透过联準会的眼睛看美元。从联準会的观点看,通膨不是威胁;事实上,高通膨既是联準会因应债务危机的对策,也是它的政策目标。

即使困惑的评论家不了解,为什幺联準会和其他主要央行印製空前大量的钞票,而通膨却纹风不动,但这种支持通膨的政策仍然无异于招引灾难。许多人思考联準会从二○○八年以来已增加基础货币供给四○○%,通膨何以仍不见蹤影?其实有两个解释不难得出,而且这些解释预告了未来可能的崩溃:第一是美国经济已受到结构性的破坏,因此宽鬆的货币无法被引导到好的用途;第二则是通膨正要来临。这两种解释都是事实—经济遭到破坏,通膨正要兴起。

本书以特别的方法检验这些事件。后续的章节对均衡模型(equilibrium model)、风险价值矩阵(value-at-risk metric)和相关性等标準经济工具多所批评,你将看到,被广泛使用的一般均衡模式在均衡已受到扰乱、或双重均衡的情况下毫无意义。世界经济尚未进入「新常态」(new normal),反而是从旧模式走向一个没有罗盘或地图的新领域。混乱是现在的常态。

危险来自里面和外面。我们怀着央行可以拯救世界的错误信心;事实上,央行正在摧毁我们的市场。华尔街和监管当局用来测量衍生性金融商品危险性的风险价值模型很荒唐;它们掩盖了过度的槓桿操作,而槓桿则转变为扭曲我们社会的夸张薪酬。当隐藏的成本开始浮现、纳税人再度债台高筑时,那些银行家将安然无事地躲在他们的豪宅和驾着他们的游艇出国。金融巨人将向容易受骗的记者解释、或用钱买通政治人物,说他们完全无法预见崩溃的到来。

在我们拒绝面对债务与赤字真相的同时,全世界有数十个国家正向美元施加压力。金本位已是历史陈迹,但就在现今,世界各地的人却抢着买进黄金,这暗示了我们重回金本位的可能性。我们也严重低估了网路金融攻击的危险,以及世界金融大战的风险。

金融专家和经济学家最锺爱的回归分析和相关性,在指引规避风险上效用十分有限。这类分析假设未来会在某种程度上类似过去。历史是很棒的老师,但专家的假设暗藏致命的错误。第一个错误是,在回顾历史时,他们看得不够久远。华尔街使用的大部分资料回溯十年、二十年或三十年。较勤勉的分析师会使用百年的历史资料,寻找合适的工具以取代久远时代尚未存在的方法。但在历史上崩溃的两个最伟大的文明—青铜时代的崩溃和罗马帝国瓦解,发生的时间相隔一千六百年,而且后者距今也是一千六百年。这并非暗示文明会立即崩溃,而是指出大多数回归分析只提供极其受限的视野。

另一个错误,牵涉到专家不了解度量动态(scaling dynamics)会使若干风险超出历史範畴。由于潜在风险是系统度量的指数函数,而且因为以衍生性商品衡量金融系统规模是前所未见的,因此风险也一定没有前例可循。

虽然崩溃这个词用在美元听起来带着末日的意思,却包含着实事求是的意义。崩溃只是代表民众和央行对美元未来购买力的信心沦丧,其结果是持有者抛售美元,不管是透过加速花用它,或透过买进其他硬资产。这种快速的行为改变初期会导致利率升高、通膨加温,以及资本形成的破坏。到最后则可能变成通货紧缩(令人想起一九三○年代)或通货膨胀(像是一九七○年代),或两者都发生。

即将发生的美元和国际货币体系崩溃,是完全可以预见的。这不是煽动性的结论。国际货币体系在过去一世纪已崩溃过三次:分别在一九一四年、一九三九年和一九七一年。每一次崩溃都紧接着一段动荡期。一九一四年的崩溃接着是第一次世界大战,继之以一九一九年到一九二二年间交替出现的恶性通膨和萧条期,直到一九二○年代中期恢复稳定,虽然一套有严重缺陷的金本位制又导致一九三○年代的崩溃。第二次世界大战造成一九三九年的崩溃,直到一九四四年达成的布列敦森林协定(Bretton Woods Accord)恢复了稳定。一九七一年的崩溃促使尼克森放弃黄金与美元的兑换制,虽然这种结局早已酝酿多年;紧接着是一段混乱期,并以一九七八年美元几近崩溃达到高峰。

即将到来的崩溃和过去相同,可能牵涉战争、黄金或混乱,或者三者兼有。本书描写美元最急迫的威胁,可能在未来几年就会发生,包括金融战争、通货紧缩、恶性通膨,以及市场崩溃。只有现今已做好準备的国家和个人,才能安然度过即将到来的大动乱。

在取代常见的谬误方法上,本书认为複杂理论(complexity theory)是观察当前风险以及可能结果的最佳观点。複杂理论在科学史上还相当新,但在其六十年历史中曾被广泛用在气候、地震、社会网络和其他紧密交织的系统上。複杂理论应用在资本市场仍处于萌芽期,但它用在风险矩阵(risk metrics)和价格动态上已带来一些深刻的见解,并且比主流方法有更好的预测能力。

你将在后面的章节看到,下一波金融崩溃将无法从历史找到类似的例子。不过,如果能清楚观察我们的金融世界发生的事件,将有助于投资人思考最好的策略。在本书的结论中,你将找到一些建议,但如何决定最佳方法将有赖洞悉风险地雷区的所在,并在金融乱世中驻足思考美元的崩溃。

除了将对市场带来哪些结果外,也想想金融战争。

我们是否已做好打金融战争的準备?打金融战争与一般国与国间的经济竞争大不相同,因为金融战争牵涉蓄意的敌对行动,而不是单纯的竞争行为。金融战争必须使用衍生性金融商品和外汇的渗透,以便造成破坏、引发恐慌,最后瓦解敌方的经济。金融战争远超过工业间谍的範围,后者至少从十九世纪初就已经存在。当时有一名叫洛威尔(Francis Cabot Lowell)的美国人记住英国动力织布机的设计,并在美国仿造出来。

现代金融战争的弹药包括隐祕的避险基金,和可以破坏下单系统以伪造大量的卖单、对Apple、Google和IBM等公司股票发动攻势的网路攻击。对这类战术抱持怀疑态度的效率市场理论家,低估了快速运作下的市场存在的非理性弱点。金融战争的目标不是财富最大化,而是追求胜利。

在美元霸权时代,金融战争的风险只是新奇的概念,因为长期以来世界各国市场参与者的国家安全都仰赖美国。即使是在一九七八年抛售美元最高潮的时候,德国、日本和石油输出国家都希望拉抬美元,因为它们都极度依赖美国来对抗苏联的威胁。现今的强权国家如俄罗斯、中国和伊朗,都不再仰赖美国提供安全保障,它们甚至可以从美国经济受到创伤而得到一些利益。资本市场已大步迈入策略事务的领域,而最须了解它的影响力的华尔街分析师和华府决策者,却对这个新世界仍一知半解。

从十八世纪初期的批评家坎蒂隆(Richard Cantillon)到二十世纪的列宁和凯因斯,都同意通货膨胀是储蓄、资本和经济成长的祕密杀手。

通膨往往无声无息地出现,并在被发现前已站稳脚步。这种发现落后的现象对央行很重要,被称作「货币幻觉」,指的是一种实质财富被创造出来的感觉,并进而激发出凯因斯所称的「动物本能」(animal spirits)。要等过一段时间后,大家才会发现银行家和机灵的投资人已经夺走了财富,而一般小市民却得承担储蓄、退休年金和人寿保险缩水的苦果。

一九六○年代和一九七○年代是货币幻觉的绝佳研究案例。从一九六一年到一九六五年,美国的通膨年增率平均为一‧二四%。一九六五年詹森总统开始大举支出,以他的「枪与牛油」(guns and butter)政策扩大越战和推动大社会(Great Society)福利计画,製造出预算赤字。联準会採取宽鬆政策以支应这些支出,且宽鬆持续到尼克森总统一九七二年竞选连任。通膨起初缓步升高,在一九六六年攀升到二‧九%,一九六七年来到三‧一%,接着开始失控,一九七○年攀抵五‧七%,一九八○年达到一三‧五%的高峰。一直到一九八六年通膨才重回像一九六○年代初典型的一‧九%。

从一九六○年代和一九七○年代可以得出两个与现今息息相关的教训,第一是,通膨在一般大众注意到它前可能就已蓄积庞大动能。一直到一九七四年通膨循环进行九年后,通膨才变成重大的政治议题和显着的公共政策焦点,这种动能与感受落后的情况就是货币幻觉的特质。

第二,一旦通膨的认知改变,它们就很难重新归零。在越战时期,经过九年之后,一般美国人才注意到通膨的严重,接着又花了十一年时间让通膨预期心理回归正常。滚动一颗岩石下山,比推它回到山顶快得多。

就晚近来说,从二○○八年以来联準会已印製超过三兆美元的新货币,却未引发美国的高通膨。联準会已设定至少二‧五%、甚至更高的通膨目标,在目标达到前不会停止印製钞票。联準会视通膨为稀释美国实质债务和逃避通缩幽灵的方法。

但这其中暗藏重大风险。历史和行为心理学都证明,一旦通膨目标达到、预期心理改变,一个反馈循环将出现,更高的通膨将导致更高的通膨预期,继之以又更高的通膨,循环不已。联準会将无法控制这个反馈循环,因为这个发展并非货币政策的作用,而是人性造成的。

随着通膨的反馈获得能量,一九七○年代的历史重演将为期不远。飙涨的黄金价格和美元崩跌是一体的两面,很快将接踵而至。下一波通膨失控与上一波的差异在于,俄罗斯、中国和IMF将转而支持以黄金和特别提款权做为新的準备资产,捨弃美元。当美元下一次从钢索坠落时,下面将不会有安全网。

从一九二七年到一九三三年,美国未曾出现持续的通货紧缩;因此,美国人从未有过通货紧缩的记忆。如果不是联準会的大规模印钞,美国从二○○九年到二○一三年将经历严重的通缩。美国经济普遍的通缩倾向并未消失,只是被大量的钞票掩盖住。
基于许多原因,通缩是联準会最害怕的梦魇。通缩造成的实质所得增加无法课税,如果一名校长每年所得为十万美元,物价维持不变,而且她得到五%的加薪,她的实质税前生活水準增加了五千美元,但政府会对增加的所得课税,留给个人较少的钱。然而如果她的所得维持不变,而物价下跌五%,她的生活水準会增加相同的五千美元,但政府无法对增加的所得课税,因为增加出于物价下跌的形式,而非薪资增加。

通缩会增加政府债务的实际价值,使偿债更加困难。如果通缩未提拨準备,国家债务将马上发生违约,造成的伤害将比通膨导致的违约更大。通缩会减损名目国内生产毛额(GDP)成长率,而且名目债务每年将因预算赤字而攀升。这往往会升高债务对GDP的比率,使美国陷于和希腊同样的处境,进而增加发生主权债务危机的可能性。

通缩也会增加民间债务的实质价值,製造出违约和破产潮。这些损失将落在银行,导致银行危机。由于联準会首要职责是支撑银行体系,避免通缩便成为第一要务,因为通缩带来的呆帐将危及银行偿债能力。

最后,通缩会不断自我加深,使联準会几乎不可能扭转。联準会对自身控制通膨的能力深具信心,虽然一九七○年代的教训显示可能必须採取极端的措施。但联準会对终结通缩的难度不抱幻想。当现金每天变得愈来愈有价值时(通缩定义的特性),大众和企业将囤积现金,不愿支出或投资。囤积现金将伤害总需求,导致GDP剧减。这是联準会从二○○八年至今印製三兆美元新货币的原因—从一开始就彻底扑灭通缩。联準会政策未来几年最可能的发展是,持续大量印钞以遏阻通缩。联準会操作的假设是,任何通膨的结果到时候总是可以设法解决。

在持续印钞以遏阻通缩中,联準会可能达到印钞的政治极限,也许是在其资产负债表超过五兆美元时,或者是在以市价计算达到无法偿付的水準时。到了那个时候,联準会的理事可能选择赌赌运气,静观通缩怎幺发展。在这种与魔鬼共舞的情况下,联準会将仰赖财政政策来支撑总需求。或许儘管联準会已印製大量钞票,通缩仍然获胜。这种情况可能是因为联準会「从直升机洒钱」、但民众却任钱弃置在地上,因为捡钱会带来债务。在这两种假想情况下,美国都可能突然回到一九三○年代,面对如假包换的通货紧缩。

在这种情况下,美国打破通缩的唯一方法是以行政命令宣告黄金价格为(举例来说)每盎司七千美元、甚至更高。联準会将代表财政部,动用诺克斯堡(Fort Knox,美国国库黄金存放处)的黄金,藉公开市场操作来维持这个价格。联準会将在每盎司六千九百美元时买进黄金,并在七千一百美元时卖出黄金,以维持每盎司七千美元的价格。操作的目的不在于图利黄金持有人,而是重设整体的价格水準。

这种作法看似不太可能,却一定很有效。由于在隔离的情况下一切可以保持不变,美元对黄金的贬值将很快反映在所有其他东西的美元价格上涨。金价七千美元的世界代表每桶四百美元的原油,以及每盎司一百美元的白银。当美元对黄金贬值时,通缩的循环就可能被打破,正如一九三三年美国重估黄金价格,从每盎司二○‧六七美元提高到三十五美元,也就是让美元贬值四一%。如果美国再度面对严重的通缩,美元对黄金贬值的药方将不会改变,因为在印钞的方法失败后,将不会有其他解决方法。

市场崩溃的可能性是系统性风险不受基本经济政策影响的现象。市场崩溃的风险会因为监管的无能和银行家的贪婪而放大。複杂理论是分析这种风险的理想架构。

这种分析的起点是认识资本市场展现四种複杂系统的重大特性:多样化的行为者、连结、交互依赖,以及适应行为。认定资本市场是複杂体系对监管和风险管理具有重大意义。第一个意义是,对风险的正确测量标準是衍生性金融商品的名目值,而非净数量。所有银行衍生性商品部位的总部位现在超过六百五十兆美元,是全球GDP的九倍多。

第二个意义是,在複杂体系中可能发生的最大灾难是系统度量的指数函数,而不是线性函数。这表示当系统规模增为两倍或三倍时,灾难的风险是增为十倍或一百倍。这也是根据九一一恐怖攻击或二○○八年的历史情况来做压力测试毫无价值的原因,因为史无前例的体系规模带来史无前例的体系风险。

这种体系风险威胁的解决方法出奇的直接,马上要做的是,拆解大银行和禁止大多数衍生性商品。大银行对全球金融并非不可或缺。当需要大规模融资时,主办银行可以组织联贷,正如过去对阿拉斯加油管等大规模基础建设计画、最早的超级油轮船队,以及首批波音七四七客机的惯常作法。拆解银行的好处不是可以消除银行倒闭,而是银行倒闭不再成为威胁。倒闭的成本将可以控制,而且不允许因为转移成本而威胁到体系。禁止大多数衍生性商品的理由甚至更直接,衍生性金融商品存在唯一的目的是藉由不透明的定价来图利银行家,以及透过资产负债表外的会计来欺骗投资人。

不管这些方法的优点如何,拆解大银行或禁止衍生性商品的可能性都是零。这是因为监管当局使用陈旧的模型,或仰赖银行家自己的模型,以致无法察觉体系风险。国会不会採取行动,因为议员基本上受到银行政治献金的束缚。

银行以及衍生性商品的风险将持续升高,而下一波崩溃的规模将史无前例,因为体系的级数将史无前例。由于联準会的资源已几乎不足以避免二○○八年的崩溃,我们可以预期更大规模的崩溃将超过联準会资产负债表所能承担。由于联準会在相对承平的时期已印製逾三兆美元钞票,未来再印製三兆美元来因应崩溃在政治上一定行不通。挹注世界流动性的任务将落在IMF身上,因为IMF将是唯一资产负债表仍然没有负担的官方机构。IMF将挺身而出,发行庞大数量的特别提款权,而这种货币操作将终结美元扮演主要準备货币的角色。

对美元的威胁处处可见。美国本土的威胁来自联準会的印製钞票和恶性通膨的鬼魅。外来的威胁包括俄罗斯和中国累积的黄金(第9章将更深入讨论)预示了转移至新準备资产。

附带的威胁更是不计其数。如果通膨没有兴起,原因将是无法阻挡的通缩,而联準会的因应将是激进的黄金再膨胀(reflation)。俄罗斯和中国并非唯二想摆脱美元準备地位的国家,伊朗和印度可能带头建立一种亚洲準备货币,而波斯湾合作理事会(GCC)国家可能选择一种由波斯湾国家央行发行的新区域货币,做为原油出口的定价货币。美元面对的地缘政治威胁可能不局限于经济竞争,而会变得更具敌意,并且发展出以金融战争的形式。最后,全球金融体系可能因为内部的複杂性和外溢效应,而在没有攻击的情况下自行崩溃。

就目前来说,美元和国际货币体系是同义词。如果美元崩溃,国际货币体系也会随之崩溃;不可能出现其他情况。一般的小市民、储蓄者和年金领受者,将成为崩溃带来混乱的主要受害者,虽然这种崩溃不代表贸易、金融或银行运作的结束。主要的金融参与者,不管是国家、银行或多边机构,将设法维持运作;同时财政部长、央行官员和国家元首将马不停蹄地开会,以重新制定游戏规则。如果在金融菁英重建体系前发生社会动乱,国家已準备好武装警察、军队、无人飞机、监视和行政命令,以便镇压不满分子。

未来的国际货币体系将不再以美元为基础,因为中国、俄罗斯、产油国家和其他新兴国家,将集体坚持结束美国的货币霸权,并创造一个新货币本位。新货币本位会不会以黄金、特别提款权或一套区域性的準备货币网络为根本,仍有待观察。不过,选项很有限,而投资人若能深入探究各种可能的发展,将得以掌握优势,了解如何在这个新世界中保护财富。

这个体系已经失去控制,世界经济的根本情势已经改变,带来了新参与者、忠诚对象的改变、政治运作的无能,同时科技的变迁已使得投资人无所适从。在本书中,你将一窥美元临终前的情况,以及随之而来的国际金融体系崩溃,并预期一个从旧世界的灰烬中升起的新体系会是何种样貌。

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